經濟導報財經研究員 石憲亮

　　IPO閘門越關越緊，但仍然可以緩慢通過。

　　深交所網(wǎng)站顯示，11月15日，深交所上市委將審議上海建發(fā)致新醫(yī)療科技集團股份有限公司(以下簡稱“建發(fā)致新”)的首發(fā)申請。該公司系年內二次上會，其是否符合創(chuàng)業(yè)板定位、是否具有三創(chuàng)四新特征、寄售式直銷記賬方式是否合規(guī)等問題曾被此前上市委會議重點問詢。

　　此外，該公司主要財務指標中的“三高兩低”也被業(yè)內重點關注。三高是指資產負債率高、應收賬款高、現(xiàn)金分紅高；兩低是指經營凈現(xiàn)金流低、研發(fā)費用占比低。公司營業(yè)規(guī)模與經營凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)明顯背離、“紙上利潤”仍然大額分紅、大額分紅后又擬用募集資金補流等現(xiàn)象也引發(fā)部分投資者質疑。

　　擬招股書顯示，建發(fā)致新注冊地為上海市楊浦區(qū)，是全國性的高值醫(yī)療器械流通商，主要從事醫(yī)療器械直銷及分銷業(yè)務，并為終端醫(yī)院提供醫(yī)用耗材集約化運營(SPD)等服務。

　　6月份因三大問題被“暫緩審議”

　　建發(fā)致新擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構為中信證券，本次IPO擬融資4.84億元。該公司去年6月29日披露上市申報材料，今年6月15日首次上會受阻，被深交所上市委“暫緩審議”。時隔5個月整，該公司被再次安排上會。

　　在6月15日的審議會上，建發(fā)致新有以下3大問題被上市委委員現(xiàn)場問詢。

　　一是板塊定位問題。根據(jù)申報材料，公司無專利權，核心技術為信息管理系統(tǒng)——“致新醫(yī)療供應鏈操作云平臺軟件”與“醫(yī)院手術室耗材管理軟件”系委托第三方開發(fā)。報告期公司綜合毛利率分別為 6.12%、7.02%、7.71%，低于同行業(yè)可比公司。深交所上市委要求公司說明技術創(chuàng)新、服務創(chuàng)新和管理創(chuàng)新的先進性，以及區(qū)別于同行業(yè)可比公司的具體體現(xiàn);是否符合創(chuàng)業(yè)板板塊定位，是否具有“三創(chuàng)四新”特征。

　　二是研發(fā)費用問題。建發(fā)致新報告期內研發(fā)費用分別為270萬元、479萬元、1362萬元。2020年、2021年研發(fā)費用主要為職工薪酬，2022年研發(fā)費用大幅增長，主要為新增“信息化系統(tǒng)升級”募投項目829.18萬元，其中委外研發(fā)費用552.50萬元。深交所上市委要求公司說明，2022年新增“信息化系統(tǒng)升級”募投項目并進行委外研發(fā)的必要性，是否存在突擊確認研發(fā)費用的情形。

　　三是收入確認問題。申報材料顯示，報告期內，公司直銷業(yè)務收入占主營業(yè)務收入比例分別為81.77%、75.05%、65.71%，其中寄售式直銷業(yè)務占直銷業(yè)務收入的比例分別為89.60%、81.32%、78.28%。公司寄售式直銷業(yè)務采用總額法確認收入且期末無存貨。深交所上市委要求公司說明，對寄售式直銷業(yè)務下的存貨是否具有控制權?寄售式直銷業(yè)務期末無存貨的原因與合理性?寄售式直銷業(yè)務采用總額法確認收入的依據(jù)及合理性，是否符合企業(yè)會計準則相關規(guī)定。

　　會議認為這些問題比較重要，需要公司進一步落實，因此才給出“暫緩審議”的結果。

　　引用多個專家意見為其背書

　　針對以上3大問題，建發(fā)致新與中信證券在10月30日回復稱，公司主營業(yè)務產業(yè)鏈價值突出，業(yè)務模式符合創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的趨勢，核心技術先進，技術相關資產豐富，符合創(chuàng)業(yè)板板塊定位和要求，具有三創(chuàng)四新特征。

　　本次募投項目的實施系基于公司所處行業(yè)特點及自身業(yè)務需求制定，加強公司信息化水平建設并進一步提升公司精細化管理能力，是提升公司競爭力的有效手段之一，因此本次募投項目的實施具備其必要性。本次委外研發(fā)事項系公司早期規(guī)劃事項，有助于保障募投項目順利實施，加強公司自身研發(fā)能力的建設，具備其必要性。

　　在答復第三個問題時，建發(fā)致新引用了多個專家意見為其背書。這些專家包括廈門大學管理學院會計系教授、博士生導師傅元略，廈門大學管理學院財務學系教授、博士生導師、主任吳育輝，廈門大學管理學院會計系副教授、曾任財政部會計準則咨詢專家陳守德，江西財經大學會計學院院長、教授、博士生導師周冬華，南開大學會計學教授、博士生導師周曉蘇等。

　　專家們認為：“公司作為全國性的高值醫(yī)療器械流通商，通過以銷定采的運營方式，壓縮采購與銷售的時間差，能夠有效實現(xiàn)賬面零庫存，這也是當前醫(yī)療器械流通行業(yè)為降低經營成本常見的經營管理方法。寄售式采購下的直銷業(yè)務，公司在銷售授權范圍內，可自主銷售寄放在醫(yī)院的存貨品類及數(shù)量，從而能夠主導該商品的銷售并從中獲得幾乎全部的經濟利益，采用總額法核算符合新收入準則相關規(guī)定�！�

　　寄售式直銷是“代銷店”升級版？

　　對于寄售式采購為何物，建發(fā)致新解釋稱，主要指供應商將貨物寄存在公司倉庫或公司指定醫(yī)院倉庫，待公司實現(xiàn)銷售后，公司確認采購該器械的業(yè)務模式。

　　公司直銷業(yè)務中的買斷式采購主要是指公司簽收便已完成采購的業(yè)務模式，與公司是否實現(xiàn)銷售以及實現(xiàn)銷售時點無關。

　　在直銷業(yè)務類型中，寄售采購為公司的主要采購模式，報告期各期占比均在 70%以上。

　　建發(fā)致新的寄售式直銷模式聽起來非常美好，廠家把產品放在公司倉庫或者醫(yī)院廠庫，公司賣出去產品后才計入采購成本，同時計入營業(yè)收入，公司零庫存，賣出產品就可以賺取差價，實現(xiàn)報表利潤。

　　業(yè)內人士分析，這種銷售模式本質上與上世紀七八十年代農村“代銷店”并無多少差別，目前很多大型超市也是這種模式。產品先寄放在你這里，賣出去你就可以賺取差價，賣不出去我拉走。當然，建發(fā)致新對其代銷的產品進行了網(wǎng)絡化數(shù)據(jù)庫管理，這是“代銷店”所沒有的。

　　至于代銷店能否掙到錢，主要看代銷店的銷售所帶來的差價，能否覆蓋其房租、人工、水電、稅費等成本。另外代銷店不能有太多壞賬損失，若是為了擴大銷量采取賒銷方式，代銷店最后的結局很可能是賬面賺錢，實際上虧錢。

　　翻閱擬招股書，不難發(fā)現(xiàn)，建發(fā)致新所面臨的風險與代銷店也非常類似。

　　在國家政策大力推行集中帶量采購的背景下，高值醫(yī)用耗材已納入集中采購范圍，進一步降低產品入院價格，以減輕醫(yī)保支付壓力及患者負擔。這樣以來，大部分廠家都會直接參與國家集中采購，沒有必要在第三方“寄存銷售”。與此對應，國有醫(yī)院也沒有必要從第三方大量采購商品。如此以來，高值醫(yī)用耗材“代銷”市場前景值得懷疑。

　　“紙上富貴”背后有多少隱患？

　　其實公司面臨的最大風險是賒銷風險，也就是應收款風險。為了做大營業(yè)規(guī)模及提高賬面凈利潤，建發(fā)致新必然向下游大力拓展客戶，而賒銷是最常用的一種市場開拓手段。擬招股書顯示，2020年至今年上半年，公司應收賬款賬面價值分別為 51.51億元、48.65億元、52.68億元和64.86億元，占流動資產的比例分別為 74.82%、65.93%、60.01%和 64.22%。公司的應收賬款主要為醫(yī)院等終端客戶的結算款。

　　與應收款相對應，公司報告期內的經營凈現(xiàn)金流持續(xù)為負，而且金額巨大，分別為-0.012億元、-7.33億元、-6.28億元和-5.04億元。

　　財報顯示，2020年至今年上半年，建發(fā)致新營業(yè)收入分別為85.42億元、100.24億元、118.82億元、74.99億元，營業(yè)收入一路大幅增加;凈利潤分別為1.68億元、1.76億元、1.89億元、1.03億元，也是逐年增加。

　　通過對比可以發(fā)現(xiàn)，公司實現(xiàn)的凈利潤其實都是“紙上富貴”。在這種模式下，經營規(guī)模與經營凈現(xiàn)金流長期背離。

　　雖然是“紙上富貴”，但在上市前，建發(fā)致新分紅卻很大方，2021年、2022年、2023年，公司現(xiàn)金分紅金額分別為9736萬元、5819萬元、7162萬元，總分紅金額為2.27億元。這3年，公司的凈利潤總額為5.33億元�？偟姆旨t率高達43%。

　　在經營凈現(xiàn)金流持續(xù)為負、應收賬款金額巨大且持續(xù)增加的情況下，建發(fā)致新的股東們把43%的“紙面盈利”以真金白銀的形式裝進了自己腰包。

　　公司缺錢怎么辦?建發(fā)致新的招數(shù)就是上市募集資金，用股市募集到的資金進行補流。擬招股書顯示，公司本次IPO擬募資4.84億元，其中2.4億元用于補充流動資金，這個數(shù)字與公司報告期內的分紅金額基本相當。

　　根據(jù)財報，即使報告期不分紅，建發(fā)致新經營業(yè)務也創(chuàng)造不出現(xiàn)金流凈額。公司之所以能現(xiàn)金分紅，依靠的是報告期的籌資活動。2020年至2023年上半年，公司籌資活動產生的現(xiàn)金流凈額分別為0.41億元、6.05億元、11.13億元、3.96億元。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，報告期(2020年至今年上半年)各期末，建發(fā)致新合并口徑的資產負債率分別為 82.43%、86.94%、87.39%和 87.76%。報告期內，公司研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為0.03%、0.05%、0.11%。

　　在高杠桿模式下，建發(fā)致新的抗風險能力顯得較為脆弱；而在研發(fā)投資非常少的情況下，公司獨特的競爭優(yōu)勢能有多少，又能維持多久?